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2025-08-25 19:42:41

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  首先,从资本市场的历史使命看,当前更需要一轮“慢牛”。也因此,年初以来指数稳步向上,而波动率持续下行,当前更已逼近历史底部。其次,即便指数创新高,但大多数行业拥挤度仍在中等区间,市场没有整体性过热,最多只是局部过热,并且仍有一些板块处在拥挤度较低的位置。这些低位板块可在局部过热的板块冷却时承接起市场的资金与热度。进而本轮行情呈现“多点开花”,各行业、板块、主题机会交替轮动。此外,随着市场持续回暖,本轮行情中机构的优势也逐步显现,进一步与本轮“慢牛”“健康牛”实现共振和正向循环。

  光大证券认为,基本面回升是牛市形成的核心驱动力,流动性宽松与产业趋势往往形成共振效应。当基本面全面改善时,通常催生全面牛市,比较典型的有2005-2007年牛市行情。而在基本面结构性改善阶段,若与流动性宽松、产业趋势形成共振,同样可能孕育牛市。市场最终呈现结构性牛市还是全面牛市,关键在于主要增量资金的主体差异。个人投资者主导的增量资金易催生全面普涨行情,如2013-2015年;机构投资者主导的增量资金则更倾向于引发结构性机会,如2016-2018年、2019-2021年。

  具体来看,2005-2007年,企业盈利与宏观经济同步改善驱动全面牛市,期间上证指数上涨502%,名义GDP保持两位数增长,A股归母净利润同比增速从-5.8%攀升至63.5%,超过50%的行业连续四个季度净资产收益率(ROE)出现改善,盈利普涨支撑市场全面上行;2013-2015年,中美货币宽松(降准降息、量化宽松)叠加杠杆资金入场(融资融券余额增2万亿元),与移动互联网产业趋势共振,驱动上证指数上涨164%,形成流动性与产业趋势双轮驱动的全面牛市。

  具体来看,2016-2018年,供给侧结构性改革推动名义GDP回升,但仅少数行业(连续四个季度ROE改善行业占比小于40%)盈利修复,叠加北向资金净流入近3000亿元,其偏好配置核心资产,驱动市场形成结构性牛市;2019-2021年,中美流动性宽松(降准降息、万亿级基金发行)与新能源产业趋势共振,偏股型基金发行带来的资金作为重要增量资金偏好高景气赛道,驱动市场呈现结构性牛市特征,期间上证指数上涨49%,电力设备板块以284%涨幅领涨。

  从牛市四阶段的成因来看,前期深度调整和预期改善推动市场进入快速上涨阶段,基本面修复时滞与获利了结压力导致市场进入震荡调整阶段。从快速上涨的发生条件来看,其一般出现在市场经历深度调整后,且伴随重大利好政策出台或政策信号释放以扭转市场预期的时刻。具体来看,2003-2007年、2012-2015年、2016-2018年及2019-2021年的市场快速上涨前,均经历一段时间的深度调整,且其快速上涨阶段的前后通常有重大利好政策出台或政策信号释放,比较典型的有2003年末股权分置改革信号逐步释放、2016年年初供给侧结构性改革政策信号释放等。此外,基本面修复时滞与获利了结压力通常导致市场由快速上涨进入震荡调整阶段。

  中金公司认为,截至8月18日收盘,沪深300动态市盈率在12.2倍左右,市盈率处于2010年以来历史分位数69%左右,横向来看A股估值在全球主要股市中仍处于中等水平,表明市场整体尤其是蓝筹板块虽已经历较多估值修复,但目前尚未出现明显高估。当前A股市值升至100万亿元左右,与GDP的比值在全球主要市场中尚处于中等偏低位置。A股市场总市值/M2约为33%,处于历史60%分位。当前沪深300指数股息率2.69%,和十年国债收益率相比,权益资产仍有相对吸引力。综合上述指标,A股目前整体估值水平横向和纵向对比来看仍处于合理区间。

  根据信达证券的统计数据,2006年8月-2007年5月牛市主升浪期间,市场换手率由1.5%左右快速上涨到6%以上,略突破牛市初期的换手率高点(出现在2006年5月);2014年7月-2014年12月牛市主升浪期间,市场换手率从1%以下快速增长到4%以上,大幅高于牛市初期(2013-2014年年中);2019-2021年牛市期间,换手率出现过多次高点,2019年3月、2020年3月、2020年7月、2021年9月,数值较为接近,2020年7月牛市中期换手率高点略高于2019年3月和2020年3月换手率高点。

  信达证券判断,下半年可能都是牛市主升浪。2024年10月-2025年6月,市场宽幅震荡期间,上市公司盈利偏弱、政策基调积极、各类主题机会活跃,这些特征较为像2013-2014年年中和2019年,最终的结局大概率是全面的牛市。随着下半年政策预期增多,股市逐渐对当期盈利脱敏,股市结构性赚钱效应已经接近1年,后续居民资金大概率会逐渐增加,股市大概率已经进入主升浪。主升浪期间,股市对利空(比如之前的地产数据走弱)往往反应淡然,而对大部分利多(雅鲁藏布江下游水电工程、反内卷政策等)则反应积极。8月下旬中报披露密集期存在小幅波动,但预计较难改变牛市主升浪的趋势,后续的“十五五”规划、年底对2026年政策展望都可能会带来市场的积极变化。

  首先,从资本市场的历史使命看,当前更需要一轮“慢牛”。也因此,年初以来指数稳步向上,而波动率持续下行,当前更已逼近历史底部。这是“健康牛”的第一个特征。本轮提振股市,肩负着推动居民和政府资产负债表修复、通过财富效应提振市场信心、化债并盘活优质资产、优化资源配置助力新质生产力发展等重任。近期又增加了推动供给侧出清、“反内卷”的任务。从股市承担的任务看,核心是要为实体经济服务的。要实现国家的高质量发展、要让大多数人赚到钱,这便决定了本轮市场一定是底部缓慢抬升的稳步市场,而非动辄“一哄而上、一哄而散”的大涨大落。

  一方面,中国持续在AI、机器人、半导体、军工、创新药、新消费等各类领域见证“DeepSeek时刻”,全球竞争力不断加强、产业亮点不断涌现,带动新动能领域景气释放。另一方面,经历过去几年的供给出清,叠加“反内卷”持续推进,当前更多传统周期和制造板块盈利周期触底、有望逐步困境反转,旧动能板块中机遇也不断涌现。除此之外,牛市氛围下,券商、保险等板块也在吸引增量资金关注。最终市场在“多点开花”下呈现出了轮动式上涨的特征。

  此外,随着市场持续回暖,本轮行情中机构的优势也逐步显现,进一步与本轮“慢牛”“健康牛”实现共振和正向循环,这是“健康牛”的第三个特征。截至8月15日,代表主动公募基金平均业绩的普通股票型、偏股混合型指数分别较2024年10月8日新高上涨11.74%、12.37%,2025年以来分别上涨20.62%、20.48%,跑赢多数宽基。与此同时“翻倍基金”作为机构主动投资能力的重要体现,历史上只在2006-2007年、2009年、2014-2015年以及2019-2021年出现。并且参考历史经验,出现“翻倍基金”的次年,主动偏股基金往往更佳。2025年7月,主动偏股基金中已经出现首只“翻倍基金”,为2022年以来首次。因此,机构正在成为本轮增量资金的主力。

  从中报业绩预告披露率相对较高的行业来看,可比口径下,一级行业中建筑材料、传媒等行业业绩增速改善明显;二级行业中,养殖业、渔业等行业业绩增速改善明显。具体来看,截至2025年8月16日,以业绩预告中归母净利润上限和下限的均值作为2025年中报的盈利进行统计,可比口径下,2025年中报业绩预告披露率高于30%的申万一级行业中,建筑材料、传媒、房地产等行业2025年中报业绩增速较2025年一季报改善明显;2025年中报业绩预告披露率高于50%的申万二级行业中,养殖业、渔业、旅游及景区等行业2025年中报业绩增速较2025年一季报改善明显。

  配置风格方面,信达证券认为,牛市中期的风格和牛市初期往往会有些变化。牛市初期风格和牛市后期风格类似,牛市中期风格容易扩散。牛市涨幅最大行业风格,牛市中期反而不强。2005-2007年牛市中涨幅最大风格是金融,次之是周期,但牛市中期,涨幅最大风格是周期,金融略跑输市场;2013-2015年牛市中涨幅最大风格是成长,但牛市中期涨幅最大是金融,成长最弱;2019-2021年牛市中涨幅最大风格是成长和消费,而牛市中期涨幅最大是消费,次之是周期,成长排第三。

  配置行业方面,信达证券建议关注以下行业。金融:由银行转配非银,金融整体估值较好,之前涨幅最大的是有高股息特征的银行,后续可能非银的弹性会逐渐增加,牛市概率上升,非银的业绩弹性大概率存在。有色金属:产能格局强,若经济偏弱,则受影响较小,若经济偏强或政策支持,则受益较多;内部黄金稀土等受益于地缘格局的细分行业可能有所表现。传媒:AI季度休整尾声,传媒估值性价比较好,AI下一波关注应用变化。军工:独立的需求周期,内外部特殊环境下,军工可能会有持续的主题事件催化。周期(钢铁、建材、化工):当前环境下,稳供给政策或将出台,年底可能还会有需求稳定政策。

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